El principal problema de la escalada del crudo se
encuentra en su efecto en el consumo, en los márgenes empresariales y en el
crecimiento.
3
de junio Fuente Expansión
La Unión Europea ha acordado esta semana vetar las
importaciones de crudo ruso de forma progresiva hasta finales de 2022, excluyendo
el que llega por el ramal sur del oleoducto Druzhba a Hungría,
Eslovaquia y la República Checa. En total, afectaría al 90% de los 2,4 millones
de barriles/día (b/d) que Rusia exportaba a Europa en 2021 (10,1 millones de
producción total). En este contexto, el precio del petróleo Brent y WTI
subieron +6,7%/+5,2% en los tres días previos al anuncio hasta 125/120
dólares/barril (d/b), para desdibujar este repunte después (hasta niveles de
113/112 dólares) ante el temor a un deterioro del crecimiento y la demanda.
Ahora la Unión tendría que buscar cerca de 2,3
millones de barriles/día en otros mercados, lo que incrementa las presiones sobre la OPEP para aumentar el bombeo.
Arabia Saudí, Emiratos e Irak serían los únicos con capacidad para incrementar producción
a corto plazo en 2 millones de b/d sin llegar a cubrir la demanda europea,
aunque también es cierto que para ello la OPEP tendría que excluir a Rusia del
acuerdo de cuotas para poder aumentar producción más allá de los 430.000 b/d al
mes acordados hasta septiembre de 2022. Como primer paso, la OPEP decidió esta
semana aumentar la producción en 647.000 b/d, pero incluyendo a Rusia (lo que,
de facto, implica un incremento similar al acordado hasta ahora). Por otra
parte, con la mejora en eficiencia en Estados Unidos se espera que la
producción aumente en 1 millón de b/d hasta final de año. Además, aunque parte
de la producción rusa que se destinaba a Europa pueda redireccionarse
temporalmente hacia China e India (donde las refinerías independientes están
asumiendo el riesgo de sanciones a cambio de fuertes descuentos en precio), la
Agencia Internacional de la Energía sigue esperando que la producción rusa
caiga en 3 millones de b/d hasta finales de año. Si a todo esto sumamos una
demanda todavía relativamente sólida por el final de las restricciones en China
y la driving season en EEUU, es esperable que se mantenga el déficit de oferta
y un precio del Brent por encima de 100 d/b hasta fin de 2022.
Impacto en el PIB
Con el precio del crudo por encima de 100 d/b, el
coste medido como tanto por ciento del PIB en el conjunto de países de la OCDE
rondaría el 4% (en España, el 3,5%), igualando los niveles de 2008 y 2012. Con
un crudo en 130 d/b el coste subiría al 4,5% (4% para España). Teniendo
en cuenta la eficiencia energética y la previsible minoración en la demanda de
crudo por el propio incremento de precios, con niveles de 110 d/b estimamos
un impacto negativo medio en PIB en países de la OCDE del 1,2%, con el mayor
efecto acumulado en el cuarto trimestre, pero que ya estaría recogido en las
estimaciones de crecimiento del consenso para 2022. Según nuestro modelo de
demanda de crudo en la OCDE, basado sólo en PIB y precios, a los niveles de
crudo actuales ya se estaría destruyendo demanda en torno a casi 1 millón b/d. Todo
lo anterior apunta a menores problemas de oferta relativa de cara a finales de
este año y riesgos a la baja en el precio del crudo para 2023.
El principal problema de la escalada de los
precios del crudo se encuentra en su efecto en el consumo, en los márgenes
empresariales y, por ende, en el crecimiento. Ahora parece difícil, pero en el
segundo semestre deberíamos empezar a ver menores datos de IPC, o al menos
niveles por debajo de lo estimado por el consenso. Desde luego, esto no ha ocurrido
en mayo, tras conocer el IPC de la zona euro de mayo, que repuntó hasta el
8,1% (nuevo máximo histórico) principalmente por la subida de
alimentos y energía, pero con presiones inflacionistas en todos los
componentes. Alemania reportó tasas del 7,9% (frente al 7,6% esperado y el 7,4%
anterior) y España del 8,7% (frente al 8,3% anterior), con la subyacente
también disparada (4,9% frente al 4,4% anterior). Esto ha acelerado la
subida de los futuros del Euribor a tres meses hasta el 1,74% a finales de 2023.
En cuanto a los sectores, independientemente de
las correlaciones históricas, Retail y Viajes y Ocio (líneas aéreas, hoteles,
turismo en general) se encuentran entre los más afectados, ya que el incremento
de precios reduce el poder adquisitivo de los consumidores. Como contrapartida
positiva está la relajación de restricciones desde final de abril en China, que
ya se ha traducido en un repunte de los datos de compra en servicios y
manufacturas de mayo, por encima de lo esperado y rozando niveles de expansión.
Unido a las expectativas de mayores estímulos, debería traducirse en una mejora
macro que beneficie a todas las compañías de consumo (incluido bienes de lujo).
Teniendo en cuenta las fuertes caídas de los valores cotizados de estos
sectores este año, entendemos que lo peor se ha descontado y seguimos
apostando por Inditex, IAG, Aena o LVMH y Kering, entre otros. También
impactados serían Industria, Recursos Básicos, Autos y Químicas, todos en
general por los mayores costes de producción. En estos también encontramos
oportunidades, que ya descuentan un escenario adverso o que simplemente tienen
potencial como Airbus, CAF, Acerinox, Arcelor, Mercedes, CIE o Linde. El
impacto en el sector financiero sería menor, ya que toda esta presión en
precios favorece la expectativa de subida de tipos (de momento, debería pesar
más que el posible freno en la actividad), beneficiando especialmente a los
bancos domésticos (Bankinter, Caixabank). Como uno de los pocos sectores que
salen beneficiados (sino el único) queda Energía, ya que además las
distorsiones en las importaciones de derivados del crudo estarían hinchando los
márgenes de refino (aquí seguimos apostando por Repsol, Total o ENI).
Nicolás Fernández Picón, director de Análisis Renta Variable y Crédito.
Sabadell